一張“快遞單”、一個(gè)“包裝盒”，如今竟然也能夠撐起兩家快遞電商上游企業(yè)的上市夢想。從業(yè)務(wù)相似度來看，九恒條碼和天元集團(tuán)更像是一對“孿生兄弟”，他們幾乎跑在同一條跑道上。

有道是一榮俱榮，當(dāng)網(wǎng)購收快遞成為“新開門七件事”中的頭等大事，其上游快遞電商包裝印刷產(chǎn)品供應(yīng)商也跟著“沾上了光”。于是，已上市的幾大快遞巨頭“加持”之下，一場關(guān)于快遞物料供應(yīng)“第一股”爭奪的較量似乎也暗自展開。

近日（6月20日），聚焦于快遞物流應(yīng)用材料的廣州九恒條碼股份有限公司（以下簡稱九恒條碼）正式向中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)遞交招股說明書。無巧不成書，在剛剛過去的5月中旬，與九恒條碼業(yè)務(wù)較為接近、主打快遞電商包裝印刷產(chǎn)品的廣東天元實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱天元集團(tuán)）在去年1月上會(huì)被否后，決定再度闖關(guān)A股，第三次提交招股說明書申請?jiān)谥行“迳鲜小?/span>

對于再次沖刺A股的考量，天元集團(tuán)相關(guān)負(fù)責(zé)人接受記者采訪時(shí)表示：“公司現(xiàn)有生產(chǎn)基地的產(chǎn)能已基本飽和，未來，隨著下游行業(yè)高速發(fā)展和新客戶的不斷增加，預(yù)計(jì)產(chǎn)能不足的問題將進(jìn)一步凸顯。為適應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢，縮短供貨周期，公司亟待建設(shè)新的生產(chǎn)線以擴(kuò)大生產(chǎn)能力，實(shí)現(xiàn)銷售量和市場份額的持續(xù)增長。同時(shí)，為滿足日益增長的客戶需求，公司快遞電商包裝印刷產(chǎn)品線日趨多樣化，迫切需要新建更為豐富的產(chǎn)品生產(chǎn)線。”而通過募集資金，這些需求便或?qū)⒌玫綕M足，從而進(jìn)一步提升產(chǎn)品的市場競爭力。這在業(yè)內(nèi)看來，也成為快遞物料公司們競相上市的主要原因。

究竟誰將會(huì)是快遞物料“第一股”？“九恒條碼與天元集團(tuán)最終誰先成功掛牌，可能還存在不確定因素，而九恒條碼也需要經(jīng)過被交易所問詢的這樣一個(gè)階段。不過從上市費(fèi)用來看，天元集團(tuán)幾經(jīng)‘波折’費(fèi)用會(huì)有所升高?！笨爝f專家趙小敏接受記者采訪時(shí)分析表示。

且不論誰先誰后，一張“快遞單”、一個(gè)“包裝盒”，如今竟然也能夠撐起兩家快遞電商上游企業(yè)的上市夢想。從業(yè)務(wù)相似度來看，九恒條碼和天元集團(tuán)更像是一對“孿生兄弟”，他們幾乎跑在同一條跑道上。

無論是對于上游原材料價(jià)格波動(dòng)存在的不確定性，還是下游快遞電商飛速發(fā)展帶來的機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)，都是兩者需要積極應(yīng)對的。同樣，他們也都需要處理好：市場集中度較低、行業(yè)內(nèi)中小企業(yè)較多、競爭激烈；上游原材料成本占主營業(yè)務(wù)成本的比重過高；客戶集中度較高等一系列問題。

1、營收增長快速，快遞電商需求是牽引力

從主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成來看，九恒條碼聚焦于快遞物流應(yīng)用材料系列產(chǎn)品、商業(yè)應(yīng)用材料系列產(chǎn)品、不干膠材料系列產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。其中，占比超過八成的快遞物流應(yīng)用材料系列產(chǎn)品無疑是重中之重，該系列產(chǎn)品又進(jìn)一步細(xì)分為電子面單、快遞運(yùn)單及包裝材料三大塊。“這三塊是九恒條碼的核心所在，所以他們在這塊兒投入很大?！壁w小敏對記者分析道。

天元集團(tuán)則以快遞電商包裝印刷綜合服務(wù)為核心，其主要產(chǎn)品包括電子標(biāo)簽系列、塑膠包裝系列、快遞封套系列、票據(jù)系列、緩沖包裝系列、多功能膠帶系列等。

關(guān)于九恒條碼IPO相關(guān)問題，九恒條碼在回復(fù)記者采訪時(shí)表示：“詳細(xì)情況可見招股說明書?！?/span>

招股書顯示，九恒條碼將公開發(fā)行的股份不超過2125.6萬股，占發(fā)行后總股本比例不低于25%。本次擬募集資金為5.45億元。

而天元集團(tuán)本次公開發(fā)行股份不超過4420萬股，占發(fā)行后總股本比例不低于25%，擬募集資金4億元，值得一提的是，該數(shù)額相比首次申請IPO募集資金數(shù)額減半。

對此，天元集團(tuán)相關(guān)負(fù)責(zé)人在回復(fù)記者采訪時(shí)表示：“公司本次募集資金的運(yùn)用主要圍繞公司主營業(yè)務(wù)來進(jìn)行，擬募集資金數(shù)額根據(jù)公司實(shí)際經(jīng)營情況與募投項(xiàng)目規(guī)模調(diào)整?！倍w小敏則認(rèn)為：“募集資金數(shù)額減少同時(shí)或可提升通過率?！?/span>

近年來，電子商務(wù)和快遞物流行業(yè)保持高速發(fā)展，帶動(dòng)包裝印刷產(chǎn)品使用量持續(xù)增長。

根據(jù)國家郵政局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2018年度中國快遞服務(wù)企業(yè)累計(jì)完成業(yè)務(wù)量為507.1億件，較上年同比增長26.6%，市場規(guī)模繼續(xù)穩(wěn)居世界第一位。到2020年，全國快遞業(yè)務(wù)量將達(dá)到700億件，年人均快件使用量達(dá)到50件/人。

在這樣的大背景下，九恒條碼和天元集團(tuán)的營收也在預(yù)期中增長。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2016～2018年，九恒條碼營收分別為8.01億元、9.90億元和14.16億元；凈利潤分別為6695.23萬元、3107.02萬元、1.03億元。其中，2017年、2018年?duì)I收增長率為23.64%和42.99%，而2017年凈利潤之所以波動(dòng)較大，招股書信息顯示，或與九恒條碼對核心員工實(shí)施股權(quán)激勵(lì)導(dǎo)致管理費(fèi)用大增有關(guān)。

對比之下，天元集團(tuán)謀求上市之路上可謂“一波三折”。2017年4月首次提交招股書，經(jīng)歷了問詢、上會(huì)被否等，再度重啟上市闖關(guān)A股。根據(jù)其最新招股書，2016～2018年，天元集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營收分別為6.71億元、8.42億元、10.12億元，2017年、2018年同比增長25.55%、20.16%；同期凈利潤分別為5346.42萬元、5790.82萬元和7378.49萬元。

通過上述數(shù)據(jù)，可以看到，具有綜合制造能力的快遞電商包裝印刷品供應(yīng)商的大體“輪廓”。兩者雖處于同一量級，細(xì)微區(qū)別在于，天元集團(tuán)近三年的營收規(guī)模和凈利潤均低于九恒條碼，尤其是2018年?duì)I收增長率，九恒條碼的數(shù)據(jù)具有明顯優(yōu)勢。

不過，在毛利率方面，2016～2018年，九恒條碼主營業(yè)務(wù)毛利率分別為26.64%、24.39%、21.12%，相對有所下跌；天元集團(tuán)的毛利率則分別為20.57%、20.60%、24.82%，雖在逐年提升，但招股書顯示，其毛利率即公司盈利能力指標(biāo)整體仍略低于同行業(yè)上市公司的平均水平。

九恒條碼在招股書中對毛利率的下跌解釋稱，除了受到快遞運(yùn)單向電子面單迭代影響之外，還與紙類原材料的采購價(jià)格均出現(xiàn)不同程度上漲，導(dǎo)致原材料成本有所上升有關(guān)。

天元集團(tuán)招股書則表示，其毛利率呈現(xiàn)一定波動(dòng)，但對比同行業(yè)水平，符合行業(yè)發(fā)展情況，毛利率波動(dòng)主要受市場競爭程度、產(chǎn)品及客戶結(jié)構(gòu)、原材料價(jià)格波動(dòng)等因素的影響。對于毛利率整體略低于同行業(yè)上市公司的平均水平，其表示與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)存在、經(jīng)營規(guī)模、銷售策略三大方面存在的差異有關(guān)。

對于可能影響盈利能力持續(xù)性和穩(wěn)定性的主要因素，雙方都將下游市場需求的穩(wěn)定增長放在首位。九恒條碼方面還關(guān)注到原材料價(jià)格波動(dòng)的影響、本次募集資金投資項(xiàng)目的影響兩大因素，而天元集團(tuán)則似乎更看重產(chǎn)品和服務(wù)供應(yīng)能力的不斷提升、產(chǎn)品與服務(wù)的持續(xù)創(chuàng)新。

“無論從規(guī)模和市場影響力來講，還是研發(fā)費(fèi)用的投入、專利、廠房等硬性條件，九恒條碼還是更具有優(yōu)勢的?！壁w小敏告訴記者，所有的因素加起來，可能九恒條碼上市在流程上會(huì)更加順利一些。                   

2、電子面單、快遞運(yùn)單“一升一降”，替代效應(yīng)凸顯

快遞電商包裝印刷產(chǎn)品需求持續(xù)增長背后，細(xì)分領(lǐng)域“暗流涌動(dòng)”。

兩年多以前，天元集團(tuán)謀求創(chuàng)業(yè)板上市以失敗告終，不過其相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，主營業(yè)務(wù)未發(fā)生重大變化，“不斷拓展產(chǎn)品線的寬度和深度”。

在九恒條碼主營業(yè)務(wù)中，快遞物流應(yīng)用材料系列產(chǎn)品收入占比近三年來均超過八成，并呈逐漸上升趨勢，占總收入比例更是在2018年上升到86.71%，是九恒條碼“當(dāng)前及未來重點(diǎn)發(fā)展領(lǐng)域”。

具體來看，九恒條碼快遞物流應(yīng)用材料系列產(chǎn)品的收入結(jié)構(gòu)出現(xiàn)一定變化。從2016年到2018年，電子面單收入大幅上升，而快遞運(yùn)單收入及占比卻在逐年下滑。

同期，就九恒條碼細(xì)分產(chǎn)品的毛利率而言，隨著市場認(rèn)可度進(jìn)一步提升，產(chǎn)品銷售單價(jià)略有提升，其電子面單的毛利率穩(wěn)中有升；相對應(yīng)的，由于原材料成本的增加，以及下游客戶對快遞運(yùn)單的需求減少，其快遞運(yùn)單的毛利率在2018年大幅下降。

究其背后原因，“受快遞物流應(yīng)用材料產(chǎn)品綠色化趨勢影響，傳統(tǒng)多聯(lián)式快遞運(yùn)單由于耗紙量較大，正逐步被更節(jié)約資源的電子面單所取代?！庇谑?，各大快遞公司逐步采用電子面單。

電子面單對快遞運(yùn)單的替代效應(yīng)，同樣在天元集團(tuán)的主營業(yè)務(wù)收入變化中有所體現(xiàn)。

根據(jù)天元集團(tuán)營收構(gòu)成，快速上升的電子標(biāo)簽系列產(chǎn)品（主要包括快遞電子面單等）營收比例，與相應(yīng)快速下滑的票據(jù)系列產(chǎn)品（主要為快遞運(yùn)單）形成鮮明對比。

對此，天元集團(tuán)相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，“一方面，電子面單可實(shí)現(xiàn)物流信息電子化儲(chǔ)存并批量打印，在功能上可替代傳統(tǒng)快遞運(yùn)單，具有方便、高效、精確、綠色等優(yōu)勢；另一方面，電子標(biāo)簽的運(yùn)用是大型快遞物流公司智能分揀技術(shù)發(fā)展的需要。

同時(shí)，隨著近年來國家及行業(yè)推行綠色包裝概念，以及快遞包裝自動(dòng)分揀技術(shù)的普及與發(fā)展，越來越多的快遞物流公司用電子標(biāo)簽系列產(chǎn)品替代傳統(tǒng)的票據(jù)系列產(chǎn)品，使得票據(jù)系列市場競爭更加激烈?！?/span>

“面對電子化、無紙化發(fā)展趨勢，公司一方面持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、豐富產(chǎn)品品類，另一方面加強(qiáng)電子標(biāo)簽系列產(chǎn)品的供應(yīng)能力，2016至2018年度，公司電子標(biāo)簽系列產(chǎn)品銷售收入的復(fù)合增長率為83.50%，是報(bào)告期內(nèi)公司收入增長的主要來源?！碧煸瘓F(tuán)相關(guān)負(fù)責(zé)人告訴記者。                           

3、原材料價(jià)格波動(dòng)成掣肘，“合縱”“連橫”能抵御幾分？

與下游快遞電商帶來的業(yè)務(wù)快速增長相比，原材料成本占生產(chǎn)成本的比重過高，卻成為快遞物流包裝印刷行業(yè)的重要掣肘。

招股書顯示，2016～2018年，九恒條碼材料成本占總成本比例分別為76.82%、80.61%、81.55%，一路呈上升趨勢；同樣，三年來天元集團(tuán)材料占主營業(yè)務(wù)成本的比重也均超過80%。

如此一來，原材料價(jià)格的波動(dòng)，直接影響著快遞電商包裝印刷行業(yè)的盈利能力。九恒條碼為規(guī)避原材料價(jià)格波動(dòng)對其成本造成的影響，通過產(chǎn)業(yè)鏈向上延伸的方式，實(shí)現(xiàn)了熱敏紙和熱熔膠的自產(chǎn)。

此外，九恒條碼本次募集資金，將有近60%用于投資“不干膠產(chǎn)品生產(chǎn)基地項(xiàng)目”。記者注意到，除了提升公司不干膠產(chǎn)品的生產(chǎn)能力，從產(chǎn)業(yè)鏈布局來看，此舉也是九恒條碼積極向上游拓展的縱向布局?！巴ㄟ^布局熱敏紙、離型紙、熱熔膠涂布等不干膠材料生產(chǎn)線，從源頭上確保了不干膠產(chǎn)品原材料的品質(zhì)，保障了原材料的穩(wěn)定供應(yīng)。”

“建立基地，就意味著擁有一個(gè)不干膠的產(chǎn)業(yè)鏈條，這樣就可以生產(chǎn)出快遞物流之外的不干膠產(chǎn)品。”在趙小敏看來，九恒條碼在其三大品類產(chǎn)品發(fā)展較為成熟、競爭力較強(qiáng)的情況下，建設(shè)不干膠項(xiàng)目，也在于其向上下游擴(kuò)張的空間比較大，“生產(chǎn)快遞物流之外的不干膠產(chǎn)品，有利于九恒條碼業(yè)務(wù)邊界的拓展，同時(shí)，這對于它之后在資本市場上的估值是有意義的?！?/span>

“募集資金投資項(xiàng)目是圍繞公司主營業(yè)務(wù)進(jìn)行的，將進(jìn)一步提升公司不干膠產(chǎn)品的生產(chǎn)能力，包括電子面單和不干膠標(biāo)簽產(chǎn)品，從而提升公司在電子面單和不干膠標(biāo)簽產(chǎn)品的市場占有率。”九恒條碼招股書顯示。

與九恒條碼通過大舉切入上游原材料產(chǎn)業(yè)有所不同，天元集團(tuán)方面也表示，對價(jià)格波動(dòng)較大的原材料，減少外購，通過自產(chǎn)節(jié)約成本。其他措施還包括，對于預(yù)計(jì)價(jià)格上升的原材料進(jìn)行提前采購備貨；采取預(yù)付方式鎖定采購成本、通過現(xiàn)款結(jié)算方式降低采購價(jià)格等。

與快遞行業(yè)相比，快遞物流應(yīng)用材料行業(yè)存在“小”與“散”的現(xiàn)象。多數(shù)提供快遞物流應(yīng)用材料的企業(yè)規(guī)模較小，僅能提供個(gè)別產(chǎn)品，市場上能夠提供全系列快遞物流應(yīng)用材料的企業(yè)數(shù)量仍較少。

九恒條碼招股書中提到，隨著行業(yè)的持續(xù)發(fā)展，集約化管理和規(guī)?；a(chǎn)也成為行業(yè)內(nèi)企業(yè)的共同追求。部分企業(yè)開始突圍，橫向擴(kuò)張以增加材料種類，建設(shè)綜合產(chǎn)品生產(chǎn)線，打造一站式供應(yīng)平臺(tái)；縱向延伸以打通原材料供應(yīng)，布局全產(chǎn)業(yè)鏈，集約化生產(chǎn)，最大程度降低產(chǎn)品生產(chǎn)成本，以提高綜合服務(wù)能力。                            
4、客戶集中度較高帶來“尷尬”，產(chǎn)品競爭力才是關(guān)鍵

九恒條碼和天元集團(tuán)或許并不為外界所熟知，但其主要客戶卻幾乎家喻戶曉。

2018年，九恒條碼前五大客戶依次是申通快遞、順豐控股、韻達(dá)股份、百世集團(tuán)、圓通速遞，2016～2018年，前五大客戶合計(jì)貢獻(xiàn)的營收占比分別為58.58%、54.21%和53.60%。

同年，天元集團(tuán)前五大客戶依次為順豐控股、韻達(dá)貨運(yùn)、中國郵政、UNIFINE、京東，2016～2018年，前五大客戶合計(jì)貢獻(xiàn)的營收占比分別為54.97%、53.54%和49.02%。

客戶集中度處于較高水平意味著，一旦未來大客戶產(chǎn)品需求下滑，九恒條碼和天元集團(tuán)的產(chǎn)品銷量會(huì)隨之大幅下滑，這將對業(yè)務(wù)經(jīng)營將帶來不利影響。雖然同樣面臨著客戶高度集中的“尷尬”，不過如上所述，兩者前五大客戶貢獻(xiàn)的營收占比均呈逐年下降趨勢。

從上述三年來的數(shù)據(jù)來看，天元集團(tuán)前五大客戶位列基本保持穩(wěn)定，各自貢獻(xiàn)的營收也沒有特別大浮動(dòng)。這歸因于，一方面，隨著順豐控股、“四通一達(dá)”等快遞龍頭企業(yè)紛紛上市，優(yōu)勢地位得到強(qiáng)化，快遞物流市場本身集中度不斷上升；另一方面，快遞物流包裝印刷產(chǎn)品關(guān)系到承運(yùn)物品的運(yùn)送安全和效率，對于供應(yīng)商的綜合服務(wù)能力要求較高，大型客戶往往會(huì)優(yōu)先選擇業(yè)內(nèi)知名的包裝印刷企業(yè)進(jìn)行采購。

對于如何降低客戶集中度較高帶來的負(fù)面影響，天元集團(tuán)相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，已經(jīng)采取多項(xiàng)措施，“如建立在線商城服務(wù)中小客戶、拓展線下銷售網(wǎng)點(diǎn)、新建生產(chǎn)基地提升產(chǎn)能等?！闭泄蓵@示，2018年天元集團(tuán)主營業(yè)務(wù)收入占比為：線下銷售83.19%、線上銷售3.11%、海外出口13.69%。

天元集團(tuán)招股書顯示，2018年末，其押金及保證金余額同比增幅較大的原因是，該年度更多客戶采取招標(biāo)方式確定供應(yīng)商，因此投標(biāo)保證金余額同比增加。

“其實(shí)現(xiàn)在的市場已經(jīng)發(fā)生變化，大家（快遞企業(yè)）不會(huì)考慮過多的親疏關(guān)系，關(guān)鍵就在于產(chǎn)品的競爭力。當(dāng)你產(chǎn)品具備一定優(yōu)勢的時(shí)候，客戶就會(huì)選擇你。”趙小敏告訴記者，“這也就是為什么我們會(huì)看到一些快遞公司其實(shí)有自己的包裝類子公司，但是最后還是選擇其他家的產(chǎn)品。當(dāng)然其中還會(huì)有‘價(jià)格戰(zhàn)’的因素存在?！?/span>

有業(yè)內(nèi)觀點(diǎn)認(rèn)為，與順豐快遞、申通快遞等大客戶關(guān)系捆綁似乎更容易上市成功，但這恰恰又會(huì)成為交易所質(zhì)疑關(guān)聯(lián)交易的點(diǎn)。兩者之間如何去平衡，趙小敏認(rèn)為，“這取決于企業(yè)信息披露的透明度，要盡可能給交易所提供更詳細(xì)的材料，比如說你把五大客戶各方面交易細(xì)節(jié)都披露明晰，這在當(dāng)下的信息披露制度下是很重要的。”